Stellantis affiche un trimestre en apparence rassurant, mais derrière le vernis des chiffres se cache une réalité bien plus préoccupante. Marges en berne, rentabilité anémique et soutien fiscal exceptionnel : le rebond du constructeur ressemble davantage à un trompe‑l’œil qu’à un véritable redressement.
Le constructeur automobile Stellantis a fait son possible pour faire briller les yeux des investisseurs lors de la publication de ses résultats trimestriels. Après avoir émis un avertissement sur résultats particulièrement inquiétant au mois de février lors de la publication des résultats annuels, qui avait provoqué une chute de 25 % de son action, la nouvelle direction se devait de présenter de bonnes nouvelles aux actionnaires.
En façade, c’est chose faite. Grâce à des volumes enfin orientés à la hausse, le constructeur fait état d’un chiffre d’affaires en progression de 6 % sur un an, à plus de 38 Mds€. Mieux encore, après la perte de près de 390 M€ essuyée l’an passé à la même époque, le groupe affiche un gain de 377 M€. De quoi, à première vue, rassurer quant à l’orientation de l’activité et même inciter les investisseurs à la recherche de dossiers décotés à passer à l’achat.
Il est vrai qu’avec une capitalisation boursière de 19 Mds€, le groupe est valorisé moins de 13 fois ses bénéfices trimestriels annualisés. Mais le diable se cache dans les détails. En réalité, les comptes ne sont repassés dans le vert que grâce à un élément fiscal exceptionnel. Pire encore, la marge du groupe est devenue anémique à l’échelle internationale, et à peine positive en Europe.
A l’instar de ses concurrents, Stellantis a le plus grand mal à créer de la valeur ajoutée dans un contexte de hausse des coûts, d’augmentation continue des contraintes légales, et de baisse de pouvoir d’achat des consommateurs.
Derrière cette icône du marché de l’automobile, c’est tout un secteur qui ne parvient plus à rester rentable. Il convient donc de rester prudent face à ces valeurs qui peuvent sembler décotées, mais qui s’apparentent de plus en plus à des « value traps », ces entreprises dont la rentabilité ne fait que fondre année après année.
L’action Stellantis, qui a perdu le quart de sa valeur sur un an, manque de catalyseurs pour retrouver le chemin de la hausse. Source : TradingView
Stellantis : un rebond de l’activité en trompe-l’œil
L’optimisme affiché par la direction de Stellantis ne résiste guère à une revue en détail des comptes trimestriels. Le groupe a décidé de présenter l’Amérique du Nord comme son nouveau terrain de jeu favori. Il faut dire qu’avec une croissance de 6 % des ventes sur place, le dynamisme de la zone est effectivement incontestable. Le résultat opérationnel positif, à 263 M€, représente plus du quart du résultat opérationnel global du groupe.
Mais cette bonne fortune est due à la restitution d’une créance de 400 M€ de la part de Washington, qui a procédé au remboursement de droits de douane provisionnés par le passé. Sans cela, les comptes nord-américains (et mondiaux) auraient été une nouvelle fois en territoire négatif.
Plus inquiétante encore est l’érosion de la marge opérationnelle, qui a plafonné à 2,5 % sur le trimestre toutes zones géographiques confondues. En Europe, où le coût de l’énergie et les salaires sont particulièrement élevés, elle s’est même établie à seulement 0,1 % du chiffre d’affaires – soit une rentabilité quasi nulle.
Stellantis se retrouve désormais dans une position délicate où chaque véhicule assemblé ne génère quasiment aucune marge. Augmenter les volumes est alors un jeu dangereux, qui nécessite d’une part d’investir pour augmenter les capacités de production, et d’autre part de prendre le risque de faire fonctionner les chaînes d’assemblage à perte.
La rentabilité perdue du secteur automobile
Le contraste est saisissant avec l’ère Tavares. A l’époque, la marge opérationnelle dépassait les 12 %, et personne ne songeait à considérer Peugeot comme un constructeur de véhicules à bas coût. De fait, l’action Stellantis s’échangeait en Bourse plus de quatre fois sa valeur actuelle.
En se lançant dans la guerre des prix, Stellantis joue désormais un jeu dangereux. Il devra faire face à Volkswagen qui prévoit de générer cette année une marge comprise entre 4 % et 5,5 %, et aux constructeurs chinois qui mènent une guerre des prix sans pitié dans un contexte de saturation de leur marché intérieur.
Le constructeur XPeng fait état d’un taux de marge négatif entre -4 % et -5 % selon les trimestres, tandis que la référence chinoise BYD doit se contenter d’une marge opérationnelle de 2 % seulement. Ces marques prévoyant d’accélérer leurs efforts à l’international, l’effet déflationniste sera important en Europe et en Amérique du Sud, ce qui viendra encore limiter la capacité des constructeurs européens à augmenter leurs prix.
Il est encore trop tôt pour s’exposer au secteur automobile européen. Tant que les constructeurs n’auront pas prouvé leur capacité à proposer des modèles à forte valeur ajoutée plébiscités par des clients solvables, ils auront le plus grand mal à dégager des flux de trésorerie significatifs. Dans le même temps, ils devront continuer de financer et maintenir un coûteux appareil productif.
