SpaceX et xAI, un petit goût de subprimes

En fusionnant SpaceX et xAI, Elon Musk brouille les lignes entre industrie spatiale, intelligence artificielle et réseaux sociaux. Ce qui était un champion mondial du lancement orbital devient un conglomérat aux contours flous, où les activités rentables risquent de financer des paris technologiques hasardeux…

 

La semaine dernière, Elon Musk a provoqué une onde de choc dans les milieux financiers en annonçant la fusion de SpaceX, sa société de conception et commercialisation de fusées, avec xAI, sa start-up dédiée à l’IA.

Passons rapidement sur les aspects financiers, qui ont été abondamment commentés dans les médias. Il est indubitable que le mastodonte ainsi créé fait partie des plus grosses entreprises technologiques de la planète. Avec une valorisation pré-cotation atteignant les 1 250 Mds$, en se basant sur les valeurs retenues lors des précédentes levées de fonds, la nouvelle entité aura toutes les cartes en main pour réaliser la plus grande IPO de l’histoire. Et je peux vous confirmer que les spécialistes des M&A (fusions-acquisitions) se sont arraché les cheveux lorsqu’ils ont vu un tel regroupement se faire aussi rapidement, sans passer par des mois de tractations pour lesquelles ils auraient pu facturer des centaines de millions de dollars d’honoraires.

Sur l’aspect opérationnel, en revanche, les analystes se sont montrés moins diserts.

Et pour cause, l’IA et la conquête spatiale sont des sujets techniques dont les tenants et aboutissants sont peu intuitifs. Les analystes financiers ont donc dû se contenter, pour évaluer le rapprochement, de se fier aux déclarations d’Elon Musk plus connu pour son optimisme débridé que pour sa prudence.

En réalité, ce rapprochement ne fait pas les affaires de SpaceX : les investisseurs initiaux seraient même en droit de se demander si leur intérêt a bien primé lorsqu’il a été décidé. Car en mélangeant différents métiers au sein d’une structure unique, Elon Musk ne fait pas que concrétiser son rêve d’une super-entreprise façon Big Brother dont l’activité irait du réseau social à l’IA, en passant par la colonisation interplanétaire : il pollue le modèle d’affaires d’une de ses rares entreprises structurellement bénéficiaires.

 

SpaceX était une belle entreprise du spatial, elle devient un fourre-tout au modèle d’affaires illisible.
Photographie : SpaceX

 

Le précédent Tesla

Elon Musk n’a jamais caché son intention de diriger un conglomérat qui couvrirait de nombreuses activités du quotidien et repousserait les limites du progrès technologique.

C’est d’ailleurs ce qu’il avait déjà tenté, en son temps, avec Tesla.

Le groupe n’a été présenté que peu de temps comme un simple constructeur automobile. Rapidement, Elon Musk a justifié les pertes opérationnelles initiales en prétendant que Tesla était en réalité une entreprise de conduite autonome, puis de production d’énergie, puis de stockage d’énergie, puis d’IA. Son dernier revirement en date est de faire du constructeur un fabricant de robots humanoïdes. Il a même annoncé en janvier la fin de la fabrication des modèles S et X de Tesla pour consacrer les chaînes de production au robot Optimus.

 

 

 

 Adieu voitures, bonjour robots : les chaînes de production de Tesla font un grand saut dans l’inconnu.
Photos : Tesla

 

En abandonnant des produits reconnus pour se focaliser sur l’assemblage de robots humanoïdes pour lesquels il n’existe pas encore de marché, Elon Musk fait un pari risqué. Il ne s’agit pas d’une diversification osée comme a pu le faire Mark Zuckerberg avec le metaverse puis l’IA, il s’agit d’un changement de cap pour lequel tout retour en arrière sera impossible.

Pour l’instant, les marchés restent de marbre face à l’annonce et le groupe Tesla vaut encore 1 300 Mds$ en Bourse. Une valorisation ahurissante alors que le constructeur est en perte de vitesse, avec un bénéfice en chute libre de -46 % sur un an, des volumes désormais loin derrière le Chinois BYD, et même une baisse inédite des immatriculations entre 2024 et 2025 (-153 000 véhicules).

Le fait est que les précédentes tentatives de repositionnement du groupe ont toujours échoué, et que la vente de voitures reste indétrônable. La même chose risque de se produire avec SpaceX : l’entreprise est un leader mondial incontesté dans son domaine, mais va se retrouver lestée d’activités non rentables.

 

Twitter, xAI, quand les bénéfices des fusées financent les lubies

Avec xAI, Elon Musk a dépensé sans compter pour disposer de sa propre IA. A l’instar de ChatGPT, Grok est un robot conversationnel dont les performances sont tout à fait en ligne avec celles de ses concurrents.

Mais sa seule valeur ajoutée est d’être politiquement incorrect. Une caractéristique qui est certes importante pour une partie de la clientèle, mais qui ne dépend d’aucune barrière à l’entrée technologique. Avec une simple reconfiguration, ChatGPT pourrait lui aussi permettre aux utilisateurs de laisser libre cours à leur imagination. Et de la même manière, la justice pourrait facilement contraindre Grok à mettre en place des garde-fous qui le rendraient aussi inoffensif que ses concurrents.

Dans le même temps, les coûts sont bien réels. Selon les estimations de Bloomberg, xAI perd 1 Md$ par mois pour financer son fonctionnement, et encore, ce chiffre ne tient pas compte des capitaux colossaux immobilisés pour acheter des puces Nvidia qui seront rapidement obsolètes.

Le milliardaire prétend également que la fusion des deux activités apportera des synergies opérationnelles, en permettant à xAI de déplacer ses centres de données dans l’espace. Il est vrai que si la fusée géante Starship parvient à être finalisée, elle sera en mesure de mettre sur orbite et d’assembler des data centers spatiaux à un coût acceptable. Mais l’intérêt technique n’a rien d’évident.

xAI prétend pouvoir s’appuyer sur une énergie solaire plus puissante et plus disponible que sur Terre. C’est vrai, mais la densité énergétique des panneaux solaires reste ridicule par rapport à une centrale à gaz ou nucléaire, et personne n’imagine faire tourner un centre de données de 1 GW avec des panneaux solaires.

L’argument du refroidissement est tout aussi fallacieux pour qui connaît les contraintes physiques. Certes, l’orbite terrestre est froide… mais en l’absence de convection, les transferts thermiques sont bien plus difficiles que sur Terre. Aussi, de manière contre-intuitive, astronautes et stations spatiales ont en réalité le plus grand mal à se refroidir, et non à se réchauffer ! Mettre des gigawatts de processeurs dans un tel milieu n’a aucun sens.

 

Schéma de la Station spatiale internationale. Toute la partie en bleu sert à refroidir la station (et non la chauffer !) malgré le « froid » interplanétaire. Une surface non négligeable par rapport à celle des panneaux solaires.
Image : NASA.

 

Un mélange des genres qui ne donne jamais de bons résultats

Au fil des mois, Elon Musk a fait de xAI une véritable structure de défaisance. Au printemps dernier, le milliardaire a réalisé un tour de passe-passe capitalistique en revendant X (ex-Twitter) à xAI. Profitant de l’engouement pour l’IA, il a financé le rachat par émissions d’actions nouvelles qui ont valorisé xAI 80 Mds$ et X 33 Mds$. L’opération lui a permis d’effacer d’un coup de plume les milliards de dollars de dette qui avaient été contractés et qui, selon de nombreux analystes, étaient impossibles à rembourser directement du fait de l’effondrement de la valeur intrinsèque du réseau social.

En se revendant X à lui-même, Elon Musk a transformé ces créances obligataires pourries en capital d’entreprise non cotée dont il déterminait lui-même la valeur. En fusionnant xAI et SpaceX, le milliardaire réalise l’étape suivante de transfert de créances : il rend les actionnaires de SpaceX solidaires des pertes d’exploitation de xAI et de ses dettes.

Cette mécanique rappellera aux investisseurs au long cours celle de la titrisation, très en vogue au début du siècle. Des créances pourries (« junk bonds ») étaient mélangées à des créances solides (AAA) et vendues aux investisseurs comme des véhicules d’investissement solides et rentables.

En réalité, les prêts non performants ont contaminé le tout, et leur effondrement a mené à la crise des subprimes. Les actions de la nouvelle méga-entreprise d’Elon Musk seront sur le même modèle : du bon (la constellation Starlink), du très bon (les lanceurs Falcon et le futur Starship), et du très odorant (l’IA de xAI et le réseau social X).

Pour ceux qui espéraient suivre Elon Musk dans son aventure spatiale, la pilule est amère. Il leur faudra désormais également accompagner le milliardaire dans ses lubies autour de l’IA et de la diffusion de l’information. Avec tout ce que cela comporte en termes de risque opérationnel et de pertes financières à anticiper.